Esto recién empieza

• Si 2018 fue duro, 2019 será peor
• Los tres desafíos de Cambiemos
• La volatilidad será nuestra amiga 

A pesar de un 2018 muy complicado en términos económicos, hemos tenido un diciembre relativamente tranquilo en lo que respecta a lo social. Sin embargo, en mi visión particular veo un 2019 mucho más desafiante que el año que dejamos atrás. Y la razón es simple: a la dificultad económica se le adiciona la dificultad política.

Mi visión sobre esto último es la siguiente…

El Gobierno tiene tres grandes frentes abiertos y deberá de sortearlos si quiere ganar las presidenciales el año próximo. Cualquier complicación en el camino, ya sea por cuestiones internas y/o por desmejoramiento de la coyuntura internacional podrían dejarlo fuera de carrera.

Rumbo a las elecciones, el equipo económico necesita por un lado que el tipo de cambio se mantenga estable dentro de la zona de no intervención sin llegar al techo establecido por el BCRA; por otro lado, que el riesgo país no llegue hasta los 1.000 puntos básicos para no complicar más al mercado de deuda; y por último que la inflación baje sin hundir más la actividad ni prolongar más la recesión.

El gran problema es que estos múltiples objetivos están conectados muy fuertemente entre sí. Sólo a modo de ejemplo: si se disparara el tipo de cambio es 100% seguro que también subirán el riesgo país y la inflación. De allí la obsesión del tándem Dujovne-Sandleris por mantener el dólar bajo control.

El gigante del dólar está anestesiado

El frente cambiario parecería ser que está controlado en estos momentos. La devaluación, la recesión y el corte de cuajo de la emisión monetaria con tasas de interés exorbitantes derrumbaron a casi la mitad la demanda privada de dólares del mercado cambiario (básicamente, atesoramiento, importaciones y turismo).

La demanda para atesoramiento minorista se desplomó: un componente no menor son ventas “obligadas” de dólares de particulares y empresas para hacerse de pesos. A la demanda para importar le pegó la recesión: entre mayo y agosto los volúmenes importados cayeron a un ritmo de 4% mensual. Para el bimestre septiembre – octubre la caída se derrumbó a un 26% mensual. Y el neto de turismo se desinfló: registra en los últimos meses un rojo de apenas US$ 300 M por mes, inferior al promedio mensual de 2012 – 2015.

Desde octubre tanto la demanda como la oferta de dólares se empardaron en torno a US$ 5.000 millones por mes y el BCRA y el Tesoro dejaron de perder reservas por ventas en el mercado cambiario. La desaparición del exceso de demanda de dólares es el puntapié inicial para que no rebrote la crisis.

Como todo ocurre en nuestra bendita Argentina, nos seguimos moviendo en extremos. Así, existe la chance de que en los próximos meses aparezca un exceso de oferta de dólares que lleve el tipo de cambio al piso de la banda está directamente ligada a que la cosecha se normalice y a que los productores no retengan más granos de la cuenta. En el corto plazo, es el único factor capaz de hacer saltar la oferta de dólares.

¿Qué hacemos con el riesgo país?

Con el Acuerdo con el FMI, se acotó el riesgo de no renovar la deuda de corto plazo en dólares del sector público. Si el Tesoro cumpliera la meta 2019 de cero (o “casi cero”) déficit fiscal primario y además renovara al menos el 60% de los vencimientos en dólares de LETES y REPO con bancos internacionales y un porcentaje elevado de la deuda en pesos en el mercado local, la plata del FMI alcanzaría para pagar la deuda externa del año e incluso quedaría un sobrante de dólares para sumar al programa financiero de 2020.

Aun en este escenario se requiere de un doble esfuerzo: el equilibrio fiscal primario y el “rollover” de la deuda de más corto plazo (en pesos y en dólares).

Financieramente, el Tesoro tendrá que lidiar con un piso de riesgo país alto.Desde agosto se ubica por encima de los 600 puntos y a lo largo de diciembre escaló por arriba de 800.

La apuesta es que no escale a un nivel más alto que estorbe el modesto proceso de renovación parcial de deuda de corto plazo, aunque estos niveles ya se muestran poco sustentables para este fin. El Tesoro no necesita colocar nueva deuda en los mercados porque cuenta con el préstamo del FMI, pero está el desafío del “rollover” (ir renovando la deuda que va venciendo).

Previo a la crisis cambiaria, el stock de LETES en dólares subía. En el peor momento de la crisis, el porcentaje de renovación descendió a apenas 20 / 30% y las LETES se convirtieron en una fuente de pérdida de reservas. Tras el Acuerdo con el FMI de octubre, el porcentaje de renovación de LETES en dólares promedia 70 / 80%: el stock sigue descendiendo, el Tesoro sigue perdiendo dólares, pero a un ritmo mucho menor. El programa financiero 2019 supone un porcentaje de renovación de LETES en dólares y REPO con bancos privados del 60%. Las próximas licitaciones mensuales serán una prueba permanente de la capacidad de financiamiento mínima del sector público.

Si bien la suba del riesgo país de Argentina tiene más condimentos locales (económicos y políticos) que internacionales, no hay que minimizar el empeoramiento de las condiciones económicas del mundo, ya sea por la suba de la tasa de la Fed que impactó en las bolsas como así también la guerra comercial entre US y China. 

Que la inflación baje sin hundir más la actividad

El pulso de la tasa de inflación y el nivel de actividad lo marcará en el corto plazo la política monetaria del BCRA: cuanto más se encuadre a la regla de emisión “casi cero”, más chance de desinflar y menos de reactivar. El total de pesos que hay hoy dando vuelta en la calle tienen 30% menos poder de compra que hace diez años atrás. La sensación cotidiana de que “no hay plata en la calle” no es un eslogan popular, es una realidad macroeconómica.

Si en los próximos meses la inflación no bajara rápido y a su vez el BCRA perseverara en su política de emisión “casi cero”, el poder de compra de la plata en la calle se deterioraría todavía más y la contracción económica se alargaría en el tiempo.

El 3,1% de inflación minorista de noviembre mostró una desaceleración respecto a los elevados septiembres y octubre, pero sigue siendo un valor muy alto. Hay rubros que frenaron las subas (ejemplos: carne, indumentaria, autos, combustibles) pero otros no tanto (ejemplos: lácteos, panificación, medicamentos, electrodomésticos).

Síibien es una buena noticia que van tres semanas (la última de noviembre y las dos primeras de diciembre) donde la mayoría de los aumentos de precios se moderaron (salvo las subas puntuales de prepagas y turismo); hay que esperar a que termine diciembre y avance enero para confirmar la consolidación de la desinflación.

En una economía “confusa e imperfectamente indexada” como la actual (con inercias en la puja salarial, los ajustes tarifarios y de algunos servicios privados, etc.), es posible que una baja pronunciada de la tasa de inflación requiera dureza monetaria extrema y una contracción fuerte y larga. Cuanta más forma de “L” tenga la salida de la economía, más evidente será la desinflación.

En fin, 2018 finaliza y arranca un año nuevo aún más desafiante que el se va. Veremos si el clima político ayuda y si las condiciones externas no se encrudecen de forma tal que tengamos un 2019 lo más llevadero posible.

Sea cual sea el escenario real, de una cosa estoy completamente seguro: la volatilidad en los mercados financieros nos permitirán ganar mucho dinero al ritmo de los vaivenes de las cotizaciones.

Por un trade exitoso,

Germán Fuentes

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Sistemas IG

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